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香港是否可以应对资金外流?

日期:2020/7/14发表:管理员

香港经济自由度高,是全球金融和贸易中心,连续25年蝉联全球经济自由度指数排名第一位。对中国大陆而言有着非常重要的影响,是大陆与外部的重要联络点、中转站和桥梁。

首先,香港是外资进入中国的重要窗口。2019年中国实际利用外资金额高达1381.4亿美元,其中有超过60%来自香港。其次,香港是人民币最大离岸中心。目前,全球超过七成的离岸人民币支付交易是经由香港处理。香港人民币即时支付结算系统的平均每日交易金额达11926亿元人民币。截至今年2月底,人民币客户存款合计6639亿元。再者,香港作为全球最大的证券交易市场之一是中资企业融资的重要平台。截止19年底中资港股市场融资规模达49299.32亿港元;

自1983年香港开始实施联系汇率制度以来,期间经历如97年东南亚金融风暴、08年全球金融危机等数次市场大波动引发的资金流入或资金流出,均得以完美化解度过危机。在全球政治、经济快速发展变化,存在诸多不确定因素的今天,香港是否可以应对由不确定性引起的资金外流?

去年10月份香港金管局(Hong Kong Monetary Authority)刊发了题为Foreign Exchange Market Operations and Reserve Management: the Recent Experience of Hong Kong 的文章,其中涉及到了一个问题那就是:香港是否可以应对资金外流?在此整理编译相关内容供各位读者参考,不代表WB立场和观点。仁者见仁,智者见智。

1.介绍

香港的联系汇率制度 自1983年实施以来,经历了两次重大调整。通过货币发行局制度,将港元汇率制度转为一个窄幅目标区间。通过这些变化,该制度已发展成一个简单和以规则为基础的制度,具有高度的公信力和透明度。

鉴于自2008年以来,联系汇率制度经历了资本流入和流出,本文讨论了在这种资本流动下,以规则为基础的联系汇率制度是如何运作的,以及香港是否已为资本外流作好了准备。最后,本文将以讨论香港金融管理局 (金管局) 的外汇储备管理方法作为结尾。


2. 当前的体系和汇率联系制度

2.1 联系汇率制度的基本机制

香港货币发行局要求货币基础 (Monetary Base) 必须完全以外汇储备作后盾。这意味着,在固定汇率下,货币基础的任何变化都与外汇储备的相应变化完全匹配。事实上,外储资产一直以来都完全覆盖货币基础 (图1)。这一超过100%的外储支持,为金管局捍卫联系汇率制度的能力提供了有力保障,大大提升了体系的公信力。


在联系汇率制度下,金管局对货币市场的干预是一个机械而被动的过程。当香港有资本流入 (或流出),导致汇率上升 (或下降) 至触及兑换范围的界限时,便会触发兑换保证。应银行的要求,金管局将承诺以7.75港元/1美元向持牌银行购买美元 (强方兑换保证水平),并以7.85港元/1美元 (弱方兑换保证水平) 出售美元。所有在香港的持牌银行,包括它们在香港以外的海外办事处,均可申请兑换保证。金管局设于香港和纽约的办事处,共同提供二十四小时兑换保证服务。


这些干预措施会导致货币基础扩大 (或收缩),给银行间利率带来下行 (或上行) 压力,从而抵消了最初的资本流动,以确保汇率保持稳定。换句话说,是利率,而不是汇率,在汇率变动期间调整着香港的资本流入和流出。


2.2 2008-2015港元升值触发强方兑换保证水平

图2及图3显示了香港银行体系的港元汇率、HIBOR-LIBOR利差、货币基础 及总结余 。全球金融危机后,港元和美元的利率均接近零利率下限,随后负的HIBOR-LIBOR利差大幅收窄,令套利交易活动减少,无力抵抗对港元的强劲需求。结果,港元汇率大幅走强,从2008年末到2015年,港元多次触发强方兑换保证水平。这些持续流入的资金达1300亿美元 (或1万亿港元),这归因于香港稳定的银行体系和乐观的前景。


▲图2


▲图3

2.3 美国加息周期触发弱方兑换保证水平

美联储于2015年12月加息后,港元与美元的利差开始扩大,但幅度不足以引发足够的套利交易,对港元汇率形成下行压力。在暂停了一年之后,美联储在2016年12月重启加息,并于2018年9月将政策目标上调至2%-2.25%。足够大的负HIBOR-LIBOR利差最终吸引了更多的套利交易,造成卖出港元的巨大压力,抵消了与股票相关的资金流入所引发的港元需求,并逐渐将港元汇率推高至7.85港元/美元。弱方兑换保证水平自2005年5月设定以来,于2018年4月12日首次被触发。

2018年4月、5月和8月,香港金管局多次触发弱方兑换保证水平,共向市场购入1035亿港元。总结余 (AB) 随之缩减至766亿港元,为港元利率正常化创造了更有利的环境。随着港元利率上升,负利差收窄,资本外流减缓,港元汇率被维持在区间内。港元外汇及货币市场在弱汇兑期间内继续平稳有序地运作,有效地维持了港元的稳定。


3. 香港能够应对资本流出吗?

在货币发行局制度下,整个货币基础由美元流动资产支持;金管局完全有能力应付兑换保证的要求,并维持港元汇率稳定。值得注意的是,自2018年4月首次触发弱方兑换保证水平以来,累计资本流出1035亿港元,仅占2008年以来1万亿港元总流入的10%左右。此外,由于下述原因,香港在1997/98年亚洲金融危机期间所经历的金融压力,估计不会再现:

香港货币体系的弹性已大大增强:在1998年增强之前,货币基础只包括通货和总结余 ,而货币基础相对较小且波动较大,这意味着香港的利率对资金流动更为敏感。1998年,将外汇基金票据及债券加入货币基础,加上过去数年的大量资金流入,即使在上一轮资本流出后,金管局的货币基础仍超过1.6万亿港元。这几乎是1998年水平的8倍。现在,通过做空港元、提高港元利率来打击联系汇率制的难度要大得多。

强大的金融缓冲:截至2018年10月底,香港的外汇储备资产超过4230亿美元,约为通货的7倍,货币基础的两倍,为国际最高水平之一。香港的银行资本金充足,2018年6月的平均资本充足率为19.4%,按国际标准衡量也是非常高的水平。这些银行还持有超过4万亿港元的高流动性资产 (超过3万亿港元的外币资产)。在短期内大量资本外流的极端情况下,这些资产起到了强大的缓冲作用。此外,银行持有约1万亿港元的外汇基金票据及债券。当流动性收紧时,银行可以通过贴现窗口使用它们获得港元流动性。金管局还定期对银行进行压力测试,以确保它们有能力应对这种情况。

市场监管加强:香港金管局因应市场结构和发展的转变,不断加强监测工作。根据我们的跨市场监管工作 (包括与香港证券及期货事务监察委员会就证券市场进行合作),香港金管局没有看到对港元的明显投机头寸,也没有看到1997/98年香港经历的那种“双杀”事件 (通过大量做空港元和股市,在货币市场和股票市场中操纵和牟取暴利)。

联系汇率制度下操作的高透明度:联系汇率制度下的货币操作是高度透明的。金管局一直致力教育市民认识这制度,并向市场参与者提供有关规管其运作的相关资料。金管局会即时公布市场运作及每日相关数据。金管局亦公布货币发行委员会的会议记录。货币局的帐户数据和其他有关统计数字也每月公布。这种高度的透明使市场对金管局的运作有信心,并加强了制度的公信力。

虽然人们倾向于对资本流入持更积极的态度,而对于资本流出却感到有些不安,这是可以理解的,但重要的是,香港是一个完全开放的经济体和金融中心,资本流动自由。港元汇率可能因资本流入或流出而走强或走弱。真正重要的是,按既定的安排,让香港的货币及金融体系有秩序地运作,使港元兑美元汇率维持在7.75至7.85港元的范围内,从而维持市场对香港货币及金融体系稳健运作的信心。


4. 外汇储备管理一瞥

在金管局通过兑换保证实行联系汇率制度时,香港的外汇储备会因应货币基础的改变而调整。同时,金管局亦不时接受财政储备及香港特别行政区政府基金及法定组织的存款。金管局在财政司司长的授权下,透过外汇基金管理外汇储备。根据《外汇基金条例》(香港法例第66章),基金的法定角色主要是直接或间接影响香港货币的汇兑价值。其后,1992年所通过的《外汇基金 (修订) 条例》扩展了其功能,定明其次要目的是维持香港货币与金融体系的稳定健全,以保持香港的国际金融中心地位。

香港外汇基金规模


为达到保障资本、提供流动资金以维持金融及货币稳定、和产生足够的长期回报这三大目标,基金被分为两个不同的投资组合:1. 支持组合持有流通性极高及优质的美元资产,为货币基础提供十足支持,并用以履行联系汇率制度下的兑换保证。2. 投资组合投资于债券和股票市场 (包括已发展和新兴市场经济体),以保障资产的价值及长期购买力。

值得注意的是,该基金不是主权财富基金或普通投资基金,也不是对冲基金。相对于短期交易,该基金采取稳健的资产配置策略,目标是相对稳定的中长期回报。在基金负债中,超过1.3万亿港元构成货币基础,约1万亿港元属于政府的财政储备,以及各政府及公共基金的存款 (下图)。因此,当出现资金外流时,该基金必须维持足够的流动资金,卖出美元以支撑汇率。同时,当出现提取财政储备,该基金也必须维持充足流动性,以满足政府对公共开支的现金需求。更重要的是,我们必须拥有强大的储备,以抵御不可预见的冲击,从而维持香港的金融稳定。

至2019年底香港外汇基金主要资产及负债规模



由此看来,保本和高流动性至关重要。出于这些考虑,该基金的很大一部分投资于美国国债等安全且流动性很强的资产。债券和现金投资品目前约占该基金80%的资产,而剩下的20%主要由股票、私人股权和房地产投资构成。

自2009年以来,一个名为长期增长组合 (LTGP) 的小型投资组合开始投资于私人股权和房地产投资 (上图)。这些投资与债券和股票等传统资产类别的回报率相关性较低。这有助于分散风险,并提高该基金的整体中长期回报。除了私募股权和房地产,LTGP还开始投资基础设施项目,以拓宽资产类别的范围。


5. 小结

三十多年来,联系汇率制度一直是香港货币和金融稳定的支柱。它经受住了两次重大金融危机的考验,继续作为一个以规则为基础的、具有高度透明度和信誉的制度顺利运作。通过兑换保证进行外汇干预在性质上是被动的,因为它是应香港持牌银行,包括其海外办事处的要求而进行的。由此产生的货币基础变化,会自动与外汇储备资产的变化相匹配。

为了保持货币稳定,香港特别行政区政府不可避免地需要将外汇储备的相当大一部分投资于高流动性的美元计价证券。虽然外汇基金亦肩负保存基金价值的使命,使其投资组合更为多元化,但必须强调基金的投资原则,即“保存资本为先,长远增长为次”。金管局在保持审慎的同时,亦会灵活及积极地管理基金,以达致较佳的长期回报。




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