首页 > 媒体中心 > 新闻

新经济挑战与美联储货币政策审查-鲍威尔8月27日讲话实录

日期:2020/8/31发表:管理员

美联储主席鲍威尔在由堪萨斯城联邦储备银行主办的经济政策研讨会“导航未来十年:对货币政策的影响”上发表讲话,怀俄明州,杰克逊霍尔市。


感谢埃丝特作的引言,各位早上好。堪萨斯城联储的经济政策研讨会一直是讨论当下最具挑战性经济问题的重要平台。从研讨会议程和提交的论文来看,今年也不例外。堪萨斯城联储主席埃丝特·乔治(Esther L. George)为本场研讨会的主持人。


在过去的一年半时间里,我和我在联邦公开市场委员会(FOMC)的同事们,针对我们的货币政策框架开展了首次公开审查。今天早些时候,我们发布了经修订的《长期目标和货币政策策略声明》,该文件列出了我们的目标,阐明了我们的货币政策框架,并被视为我们政策行动的基础。今天,我将讨论我们的审查,促使我们开展审查的经济变化,以及我们经修订的声明,其中概括了审查的主要结论。

美联储货币政策框架的演变

我们在2019年初开始了这次公开审查,评估货币政策的策略、工具和沟通,以最好地促进实现国会授予我们的目标,即在未来实现充分就业和价格稳定,为美国人民服务。因为经济一直在发展,FOMC实现其目标的策略——我们的政策框架——必须适应出现的新挑战。四十年前,我们经济面临的最大问题是居高不下的通货膨胀。


消费物价通胀率在20世纪60年代初低于2%,到70年代末已上升到两位数,当委员会在1979年10月的一个星期六聚集在华盛顿特区的埃克斯大楼举行一次不定期会议时,消费物价通胀率已略高于12%——那时透明度还没有被视作制度问责的标志——委员会决定改变实施货币政策的方法。


大通胀(Great Inflation)要求FOMC将精力明确集中在恢复价格稳定承诺的可信度上。时任主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)针对这一点着手采取行动,“沃尔克去通胀”(Volcker disinflation)——在继任主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)的持续守望下——让20世纪90年代的通胀水平和通胀预期稳定在2%左右。沃尔克时代的货币政策为长期的经济稳定奠定了基础,即所谓的“大缓和”(Great Moderation)时期。这个新时代给货币政策的实施带来了新的挑战。在“大缓和”之前,经济扩张通常以过热和通胀上升宣告终结。在“大缓和”之后,在当下这场由疫情引发的经济下行之前,为一系列时长创下历史记录的经济扩张画上句号的,则更有可能是一段金融不稳定时期,这促使各国采取必要措施,大幅提高金融体系的实力和韧性。


到21世纪初,世界各地的许多央行都采用了一种被称为通胀目标制的货币政策框架。尽管通胀目标制的精确特征因国而异,但其核心框架总是明确地将通胀目标作为货币政策的主要目标。通胀目标制还与加强沟通和透明度有关,旨在阐明央行的政策意图。这种对透明度的强调反映了当时的一种新认识,即只有在清晰地传达给公众时,政策才最有效。采取通胀目标制的中央银行通常不会只关注通胀:那些采用“灵活”通胀目标的央行在他们的通胀目标外,还会将经济稳定纳入考量。


在本?伯南克(Ben Bernanke)的领导下,美联储吸纳了与灵活通胀目标制相关的诸多特征。我们在透明度和沟通方面取得了巨大进展,启动了季度新闻发布会,以及包括FOMC参与者个人经济预测的经济预测摘要(SEP)。在此期间,时任副主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)代表FOMC领衔开展了将货币政策方法编纂成文的努力。2012年1月,FOMC发布了第一份《长期目标和货币政策策略声明》,我们通常称之为共识声明。该声明的核心部分是明确提出了2%的长期通胀目标。由于劳动力市场的结构受到非货币因素的强烈影响,这些因素会随着时间的推移而改变,因此FOMC没有为充分就业设定一个数字目标。但是,该声明确认了FOMC要致力于实现国会授予的双重使命。2012年的声明是一个重要的里程碑,反映了我们从抗击高通胀过程中汲取到的,以及从世界各地灵活通胀目标制经验中学习到的教训。该声明大致阐明了FOMC一段时间以来一直遵循的政策框架。



审查的动机

最初的共识声明是在2012年1月完成的,当时正值从全球金融危机当中复苏的初期,“新常态”会带来什么尚不明朗。自那之后,我们在经济理解上的演变,始终处在货币政策的核心。当然,货币政策的实施也在演变。我们这次审查的一个主要目的,是总结这一时期的经验教训,确认货币政策框架中的任何进一步变化,以增强我们在未来实现充分就业和价格稳定目标的能力。


我们对四项关键经济发展理解的不断演变,推动了我们的审查。首先,潜在或长期经济增速的预估水平有所下滑。例如,自2012年1月以来,FOMC参与者对潜在增长的预估中值已从2.5%降至1.8%(图1)。经济增长相对于前几十年的表现有所放缓,是在意料之中,这反映了人口增长放缓和人口老龄化。更令人不安的是生产率增长的下滑,而生产率增长是生活水平不断提高的主要驱动力。


1995年至2003年间,企业部门每小时产出的年增长率为3.4%,自那之后增长率仅为1.4%。Fernald (2015) 认为2003年是生产率增长开始放缓的一个转折点。


其次,美国和世界各地的利率总体水平都在下降。联邦基金中性利率的预估水平,也就是经济全速运转、通胀稳定状态下的利率水平,已经大幅下降,这在很大程度上也反映了均衡实际利率(“r-star”)的下降。均衡实际利率不受货币政策的影响,而是由经济中的基本面因素驱动,包括人口结构和生产率增长——与驱动潜在经济增长相同的因素。FOMC参与者对联邦基金中性利率的预估中值自2012年初以来几近腰斩,从4.25%降至2.5%(图2)。

在过去的20年里,r-star的预估水平下降了2到3个百分点。


联邦基金中性利率预估水平的下降,对货币政策有着深远的影响。利率通常运行在其有效下限附近,在经济景气时亦然,因此在经济低迷时期,美联储仅通过下调联邦基金利率来支撑经济的空间就更小了。从就业和物价稳定的角度而言,这可能造成更糟糕的经济结果,而最无力承受这些结果的人可能会承受最沉重的代价。


全球金融危机后的经验和当前的形势都说明了这一点。全球金融危机后,美联储将联邦基金利率维持在下限达七年之久。此后,随着经济走强,联邦基金利率达到了略高于2%的峰值。相比之下,上世纪90年代的联邦基金利率平均为5%多一点。而在COVID疫情爆发的时候,我们迅速将利率降至有效下限。但由于联邦基金利率在疫情之前只有1-1/2%左右——因为当时的经济要求这样的利率水平——我们降低联邦基金利率的空间远远小于之前的经济衰退。


第三,令人欣慰的是,今年早些时候结束的创纪录的经济扩张,使劳动力市场达到了一段时间以来的最佳水平。大约两年来,失业率徘徊在50年低点附近,远低于大多数人对其可持续水平的估计。失业率还只反映了故事的一面。在危机后五年中大幅下降的劳动参与率,现在趋于扁平并开始上升,尽管人口老龄化表明它应该继续下降。对于处于壮年劳动年龄的个人而言,危机后劳动参与率的下降已经完全收复,这与之前有关全球金融危机可能会对劳动力市场造成永久结构性破坏的评估相左。


对人口老龄化影响敏感度低得多的壮年个人(25岁至54岁的人)的劳动参与率在过去几年一直在上升,2019年还在继续上升。


此外,伴随持续的长久扩张,社会开始更广泛地享受到收益。非裔和西班牙裔失业率创历史新低,这些失业率和白人失业率之间的差距缩小到有记录以来的最低水平。正如我们在Fed Listens会议上反复听到的那样,强劲的就业市场正在为许多个人、家庭和社区带来改变生活的收益,尤其是低收入人群。许多被抛在后面太久的人正在寻找工作,使他们的家庭和社区受益,并提高我们经济的生产能力。在疫情之前,我们完全有理由预期这些进展将继续下去。维持强劲劳动力市场的好处怎么说都不为过,这是除了支持性货币政策外,还需要出台一系列相关政策来完成的关键国家目标,


非裔美国人的失业率下降幅度特别大,2019年10月下半月的平均失业率是自1972年开始报告该数据以来的最低记录。


第四,创历史记录的强劲劳动力市场并没有引发通胀的显著上升。多年来,FOMC参与者和私人部门分析师的预测通常显示通胀将回到2%,但这些预测从未持续地实现过(图3)。通胀预测通常基于对自然失业率(u-star)的估计,以及当失业率相对于u-star下降时,对通胀的上行压力会有多大。随着失业率走低,通胀水平维持低位,对u-star的估计也被下调。例如,FOMC参与者的预估中值从2012年的5.5%下降到目前的4.1%(图4)。通胀对劳动力市场紧俏的反应减弱,也就是我们所说的菲利普斯曲线扁平化,也促成了低通胀的结果。此外,长期通胀预期(我们长期以来一直将其视为实际(actual)通胀的重要驱动因素)和全球去通胀压力对通胀的抑制作用可能超过了普遍预期。近几十年来,其他发达经济体也为实现其通胀目标所困扰。



通胀持续低于我们2%的长期目标,确实令人感到担忧。很多人恐怕无法理解美联储为什么会想推高通胀。毕竟,低且稳定的通胀对于经济的良好运转至关重要。我们当然也注意到,食品、汽油和住房等必需品的价格上涨,加重了许多家庭的负担,特别是那些正在为失去工作和收入而挣扎的家庭。然而,持续过低的通胀水平可能对经济构成严重风险。低于预期水平的通胀,可能导致长期通胀预期下降,而这反过来又会把实际通胀拉得更低,导致通胀和通胀预期不断走低的恶性循环。


这种动态很成问题,因为预期通胀会直接影响总体利率水平。良好锚定的通胀预期对于美联储在必要时支持就业而不破坏通胀稳定至关重要。但是,如果通胀预期低于我们2%的目标,利率就会同步下降。在经济低迷时期,我们通过降息来促进就业的空间就会更小,从而进一步削弱通过降息来稳定经济的能力。我们已经看到这种不利的动态在世界其他主要经济体中造成的影响,并且认识到,这种动态一旦成型,就很难克服。我们希望尽我们所能来阻止这样的情况在这里发生。

审查的组成部分

带着对这些经济变化的认识,我们着手开始审查。审查分为三大支柱:一系列在全国范围内举行的Fed Listens活动,一场旗舰研究会议,以及一系列在工作人员严谨分析支持下的委员会讨论。在审查期间,我们寻求广泛接触公众,这在我们的民主社会当中恰如其分。


Fed Listens活动建立在美联储系统长期以来与社区团体接触的惯例之上。这15场活动的参与者范围广泛,包括劳动力发展团体、工会成员、小企业主、中低收入社区居民、退休人员和其他人士,目的是了解我们的政策如何影响人们的日常生活和生计。我们在Fed listens上听到的故事,成为我们与理应从我们政策中受益的人民和社区建立联系的有力工具。我们听到的一个明确信息是,在疫情之前,占主导地位的强劲劳动力市场,正在为许多过去找不到工作的美国人创造就业机会。从这些活动中明显可以得出结论,实现和维持一个强劲的就业市场尤为重要,对来自中低收入社区的人而言尤其如此。


研究会议聚集了一些世界顶级的学术专家,讨论我们审查的中心话题,会上的报告和活跃的讨论对我们审查过程做出了重要贡献。


最后,自2019年7月开始的连续五场会议上,委员会探讨了在审查过程中发现的一系列问题。联邦储备系统各个小组的分析工作人员,为委员会的每场讨论提供了必要的背景信息。


我们在今年早些时候总结审查的计划,像其他许多事一样,由于疫情爆发而被推迟了。在我们上个月恢复讨论之后,我们把注意力转向这次审查中得出的最重要教训,并将之提炼为一份经修订的《长期目标和货币政策策略声明》。

新的《长期目标和货币政策策略声明》

FOMC所反映的美联储的联邦架构,确保了我们对货币政策始终拥有多样的视角,今天的情况当然也是如此。不论如何,我可以高兴地说,经修订的共识声明今天在委员会参与者的一致支持下获得通过。我们的新共识声明,像前一份声明一样,解释了我们如何理解国会授予我们的使命,并阐述了我们认为将最好地促进实现充分就业和稳定价格目标的广泛框架。在谈到我们声明中的关键变化之前,请允许我强调一些延续之处。我们仍然认为,为就业设定一个数字目标是不明智的,因为就业的充分水平无法直接衡量,而且会随着时间推移因与货币政策无关的因素发生变化。过去十年中自然失业率预估水平的显著变化,进一步说明了这一点。此外,我们仍然认为,2%的长期通胀率最有利于促进我们充分就业和价格稳定的双重使命。最后,我们仍然认为,考虑到家庭和企业的预期以及货币政策对经济的滞后效应,货币政策必须是前瞻性的。因此,我们的政策行动继续取决于经济前景和该前景面临的风险,包括可能阻碍我们实现目标的金融体系面临的潜在风险。


我们的新共识声明中的关键创新,反映了我所描述的经济变化。我们的新声明明确承认了利率逼近有效下限所带来的挑战。通过缩小我们降低利率来支持经济的空间,有效下限增加了就业和通胀的下行风险。为了应对这些风险,我们已做好动用所有工具来支持经济的准备。


对于我们双重使命的就业方面,经修订的声明强调,充分就业是一个基础广泛的、具有包容性的目标。这一变化反映了我们认识到一个强劲劳动力市场所带来的好处,特别是对许多中低收入社区而言。此外,经修订的声明称,我们的政策决定将根据我们“对较之充分水平的就业不足的评估”作出,而不是像我们之前的声明中那样根据“较之充分水平的偏离”作出。这一变化可能看似微妙,但它反映了我们的观点,即一个强劲的就业市场可以在不引发通胀飙升的情况下维持下去。


2012年的声明指出,委员会将减少就业较之预估充分水平的“偏离”,暗示如果委员会评估认为就业高于预估充分水平,委员会将积极寻求降低就业。实际上,委员会从未以这种方式实施政策,而是支持劳动力市场的持续增长。


在早些年菲利普斯曲线更加陡峭的时候,通货膨胀会随着劳动力市场走强显著上升。对于美联储来说,在就业即将升至其预估充分水平时收紧货币政策,以避免不必要的通胀上升,有时是合时宜的。“不足”的措辞改变表明,未来就业可以在实时预估充分水平或者更高的水平上运行,而不会引发担忧,除非伴随通胀出现不必要的上升迹象,或者出现可能阻碍我们实现目标的其他风险。当然,当就业低于其充分水平时,比如当下的形势,我们将通过动用我们的工具来支持经济增长和创造就业机会,积极寻求让就业不足最小化。


此外,由于实时预估结果的高度不确定,我们在共识声明中不再提及来自SEP的自然失业率预估。放弃这一提法的另一个原因是,失业率不能充分反映劳动力市场的完整状况。SEP将继续报告FOMC参与者对失业率长期水平的预估,因为尽管非常不完整,这些信息仍然是我们政策审议的有用输入。


至于我们双重使命的价格稳定方面,我们也作出了重要的改变。我们的长期目标仍然是2%的通货膨胀率。我们的声明强调,如果长期通胀预期维持锚定在2%的水平,我们实现双重使命的行动将最为有效。然而,如果通胀率在经济下行后低于2%,在经济强劲时也从未超过2%,那么,随着时间的推移,平均通胀率将低于2%。家庭和企业将把这一结果纳入预期,这意味着通胀预期将向着我们的通胀目标下方运行,并拉低实际通胀。为了防止这种结果以及随之而来的不利动态,我们的新声明指出,我们将寻求实现平均2%的通胀水平。因此,在通胀水平低于2%的时期过后,适当的货币政策可能会在一段时间内以实现稍高于2%的通胀水平为目标。


在寻求实现平均2%的通胀水平时,我们并没有把自己绑在某一个定义平均值的特定数学公式上。因此,我们的方法可以被视为平均通胀目标制的一种灵活形式。我们关于适当货币政策的决定将继续反映一系列广泛的考虑因素,而不是由任何公式来决定。当然,如果出现过度的通胀压力,或者通胀预期超过了我们的目标水平,我们会毫不犹豫地采取行动。


对我们声明的修订,意味着我们对货币政策框架的一次稳健更新。在某种程度上,这些修订反映了我们近年来实施政策的方式。不过与此同时,声明还包含一些重要的新特征。总体而言,鉴于利率逼近有效下限带来的困难挑战,新的《长期目标和货币政策策略声明》表达了我们继续致力于实现目标的坚定承诺。在实施货币政策时,我们将继续高度重视为全体美国人创造尽可能强劲的劳动力市场。我们将坚定不移地争取实现2%的通货膨胀率。

展望未来

我们的审查为与我们所服务的公众进行富有成效的讨论和接触提供了一个平台。Fed Listens活动帮助我们与我们的核心支持者——美国人民建立联系,并直接倾听他们的日常生活如何受到我们政策的影响。我们认为,定期进行审查是一种良好的制度做法,可以提供宝贵的反馈,加强透明度和问责制。面对变幻莫测的经济,未来的审查将让我们能够退一步,反思我们的经验教训,调整我们的做法,以努力实现我们的双重使命目标。正如我们的声明所指出的,我们计划大约每五年对我们的货币政策策略、工具和沟通做法进行一次彻底的公开审查。(wisburg)


 WB 集团是一家立足美国德州,

    致力于开发、建造、运营当地长租别墅产品,

    并实力提供海外医疗咨询和北美教育咨询的

    全方位美国落地服务的集团公司。


分享到: